La gran subida de los precios de algunas materias primas durante la primera mitad de este año ha creado la impresión de la amenaza de presiones inflacionistas. No obstante, leyendo varios comentarios que aparecen en la prensa creemos que la amenaza proviene del miedo a la deflación basado en que la actual tasa de inflación (tasa de crecimiento de la masa monetaria) es bastante baja. El 19 de mayo pasado escribimos lo siguiente:
“… el crecimiento anualizado de la oferta monetaria real es de un 3,5%. En otras palabras, la oferta monetaria real nos sugiere que la inflación (el crecimiento de la masa monetaria) está en las cotas más bajas de la última década.
Nuestra aseveración de que la tasa de inflación en Estados Unidos actualmente está en niveles más bajos de los últimos diez años puede parecer absurda dado que los precios de varias materias primas y de los bienes de consumo y servicios se han disparado, pero la subida de los precios de hoy es debida a procesos inflacionistas que tuvieron lugar hace años; especialmente durante los años 1998 – 2004 en USA y durante 2003 – 2006 en el resto de los países. Normalmente existe un espacio temporal de varios años entre la causa (el crecimiento de la masa monetaria) y el efecto (subida de los precios), lo cual es una de las razones de por qué tan poca gente es capaz de ver la conexión entre los cambios en la oferta monetaria y la variación del poder adquisitivo.
A lo largo del gran ciclo inflacionista los que se benefician de la inflación son los sectores de la economía cuyos fundamentales de la oferta y la demanda se ven favorecidos por el aumento de los precios, es decir, aquellos sectores donde existe relativa escasez. Las materias primas seguirán siendo el sector más beneficiado durante un ciclo inflacionista – ciclo que probablemente esté llegando a su fin- debido a su relativa escasez, pero la corrección subyacente en la oferta monetaria de los últimos años pone en inmediato peligro a los inversores en materias primas.
Creemos que el reconocimiento del problema de la inflación puede causar caídas de los precios de los bonos del Tesoro (a la vez que el aumento de las rentabilidades), pero la ralentización del crecimiento de la masa monetaria de los últimos 2 – 3 años puede hacer que los precios de los bonos aguanten durante los próximos 6 meses dado el masivo descenso de los precios de las materias primas industriales.”
Desde luego, aquellos que pensaron que la M3 fue una excelente medida del crecimiento monetario no han sido capaces de percibir este evidente desajuste entre la coyuntura inflacionista generada por el mercado de las materias primas y lo que realmente estaba sucediendo en el frente monetario (dado que la M3 estaba creciendo a ritmos nunca vistos en aquel momento). Y como ya había sucedido en todos los momentos importantes de cambio de ciclo de las últimas décadas, la M3 ha generado una señal falsa histórica*.
Lo que parece estar sucediendo ahora es un proceso cuando los precios de las materias primas se mueven en dirección contraria para alcanzar el nivel de equilibrio con la reducción de la masa monetaria. Adicionalmente, este proceso se retroalimenta dado que la mayoría de la gente piensa erróneamente que la subida de los precios es sinónimo de la inflación mientras que la bajada de los precio es igual a deflación y, como resultado, la reducción de los precios lleva a calmar las expectativas inflacionistas, lo cual, a su vez, lleva a una caída de la demanda especulativa de las materias primas y otros mercados que son considerados refugio contra la inflación. Es bastante posible que las expectativas de los inversores den un giro de 180 grados significando que en algún momento durante el año próximo el mundo financiero estará dominado por el miedo a la DEFLACIÓN.
Es importante comprender que puede haber una gran diferencia, tanto desde la perspectiva teórica como desde el punto de vista meramente práctico de inversión, entre el miedo a la deflación y la real amenaza deflacionista. El miedo a la deflación ocurre porque los precios bajan, pero el descenso de los precios está relacionado con la deflación solamente si es causado por la contracción de la oferta monetaria. Y tal como están las cosas ahora, el crecimiento anualizado de la “Oferta Monetaria Real” parece haber alcanzado mínimos en el último trimestre de 2006 y ahora se encuentra en la primera etapa de iniciar una nueva senda alcista. Esto significa que si aparece el miedo a la deflación el año que viene como respuesta a la caída de los precios, se convertirá en pánico dado que actualmente el estado del mercado de las materias primas está potenciando el miedo a la inflación.
En artículos anteriores, habíamos comentado que desde la perspectiva política la aparición del pánico a la deflación es bastante beneficiosa dado que abre las puertas al gobierno a potenciar la inflación artificialmente. Es evidente si los mercados tienen miedo a la deflación, acudirán al gobierno y a los bancos centrales en busca de ayuda para que estos “reinflen” la situación, y los políticos necesitan que alguien venga a buscar su ayuda. Es más, el único límite práctico de cuánta deuda puede asumir el gobierno y de cuánto nuevo dinero puede emitir el banco central (capitalizando los activos y la deuda) es impuesto por el mercado de bonos, pero si las rentabilidades de los bonos del gobierno permanecen bajas los políticos serán libres de seguir inflando el dinero dado que la inflación ya no será percibida como una gran amenaza.
*Nota: Después de haber estado dando señales de un fuerte crecimiento de la masa monetaria durante los últimos dos años, los datos recientes sugieren que la M3 ahora se está moviendo en línea con la Oferta Monetaria Real. La base mensual del crecimiento de la masa monetaria es bastante volátil, así que aún es temprano para confiar en que los últimos datos ofrecen un indicativo fiable de una nueva tendencia, aunque existen muchas probabilidades de que sea así, sobre todo viendo el comportamiento de la oferta monetaria real. También, tengan en cuenta que a pesar de que la tasa mensual del crecimiento de la M3 ha caído prácticamente a cero, la tasa anualizada sigue siendo de doble dígito. Debido a la volatilidad de la variación de mes a mes, normalmente enfocamos nuestros análisis en la tasa anualizada.
Implicación para los bonos y el oro
La tasa de crecimiento de la masa monetaria es relativamente baja, las bolas están cayendo, la situación económica parece estar deteriorando, el mercado de las materias primas está en declive a corto plazo, el dólar parece estar iniciando un rally alcista que durará varios meses, y el miedo a la deflación empieza a crecer. Aún no ha llegado el momento para ponerse cortos en los bonos del Tesoro. No obstante, los ETFs que invierten en los bonos de alto rendimiento (bonos basura) pondrían ser candidatos para abrir cortos ahora mismo porque las tasas de impagos de estos bonos aumentarán el próximo año si, tal como esperamos, la economía continúa deteriorándose y las tensiones crediticias permanecen altas.
Aunque pensamos que los bonos del Tesoro seguirán su senda alcista al menos hasta el último trimestre de este año, no estamos comprados en este mercado por razones de su valoración.
A pesar de la reducción de la oferta monetaria, la situación del mercado del oro sigue siendo alcista. No creemos que la amenaza real de la deflación sea seria, y tanto el oro como las acciones de las empresas relacionadas con el oro se comportaron bien durante 2001 – 2003. Así que después de que los especuladores altamente apalancados en el euro sean limpiados del mercado de futuros del oro, habrá una buena posibilidad de compra para medio plazo, incluso si los metales industriales permanecen bajistas en el corto plazo.